基金经理何时回归“高质量投资”
申万菱信的贾成东或许没有想到，在2020年大火了一把后，他再次“出圈”是以当下的这种形式。
过去几天内，关于他管理的申万菱信行业精选基金，在成立后两个月多内亏损了8.23%（截至8月8日）的纪录，在行业里传的沸沸扬扬。“牛市跑输”的业绩也引发了许多关注和热议。
其中，传播最广的是一个说法来自于某大券商基层员工给一位微博大V的留言，该留言认为（文尾）：
申万菱信行业精选基金在渠道推广时受到了券商领导张某的明确推荐，且该基金当时承诺在建仓期的仓位上限有所约束；但这几周的净值显示，该基金可能在新消费和银行股之间反复横跳，又反复踩错节奏，这导致了净值明显的亏损。
那么贾成东真的是这么做的么？
是什么导致他管理的新基金在短期内亏损了如此之明显？
该怎么给他近期的操作打分？
持有他的基金还是个好主意么？
规则之内，情景之外
此次贾成东受到质疑的产品是其新“上手”的申万菱信行业精选，这是一只混合型基金，今年6月3日成立，目前还在建仓期。
过去两个多月，在A股市场宽基指数稳步从3500多点上涨到3600多点（下图），并频频演绎结构性行情时，贾成东的新基金却逆大盘向下，回撤了8%以上。
一个普通投资者不太了解的信息是，对于基金经理而言，建仓期是一个基金经理管理一个产品“最难”的阶段之一。
这一阶段的处理得当，则基金经理管理的后续排名可期，而这一阶段如果处理“不够妥当”，那么可能后续很长时间，基金经理都在“追赶”建仓期的失误。
很不幸，贾成东这只基金的“建仓期”处理没有得到理想的结果。
但直到目前为止，关于贾成东管理的新基金运作还没有“违规”或“违背契约”的细节被证实，换言之，短期内的净值回撤是在相关契约的条款范围之内创造的。
你可以说，贾成东这段时间“表现”的不好，但不能说这样的操作有违规。他的新基金操作是“规则之中”但在投资者和渠道所期待的“保本”且有所盈利的“情景之外”。
建仓阶段，预期之外
那么贾成东是怎么建仓以至于陷入阶段性的“被动”局面呢？
答案很简单，就是贾成东选择了一个“主动出击”的建仓风格，但“主动出击”的组合布局受到了市场“意料之外”的打击。
通常，主动基金经理的建仓，可以分为两种风格（“解决方案”）：
一个是“谨慎”的“稳步建仓”风格，基金的仓位在建仓期内均匀提升，其净值大致和基金基准同向波动。这样操作的好处是稳当，弊端是遭遇行情时收益较为缓慢。
另一个是“积极”的“主动建仓”，基金经理撇开基准，大胆的选择自己心仪的股票，以谋求一个较快的短期收益。但弊端同样明显，一旦选错，两边打脸，建仓期就会遭遇明显亏损。
从申万菱信行业精选的净值和基准比较图（下图）可以看出，贾成东显然选择了相对“激进”的操作路线。
而且这一布局从开始可能就落后于基准，此后也再也没有回到过本金以上。大概率基金经理此前对市场的预判和市场实际呈现的短期风格有不匹配的地方。
风格依旧，“折”在“明牌”
那么贾成东的投资是否是一只处于反复“横跳”之中，并由此带来了明显的净值回撤呢？
具体情况，管理人没有公布。
但并非没有线索。
贾成东和申万菱信基金另一个基金经理龚霄还管理了一个叫申万菱信新动力混合的产品（下图，来源：天天基金网）。
从第三方统计的业绩表现可以看出，新动力这只基金在过去3个月和过去1个月的表现，也是逆大势向下的。而且有一个基金的“同行排名”是在倒数的前三位里。
另外，从净值曲线看，申万菱信行业精选和申万菱信新动力是几乎“亦步亦趋”的在变化的（下图）。有理由认为，后者的操作变现，可能对前者的操作推测有一定的“参考功能”。
那么新动力做了什么调整呢？
比较该基金2季报和1季报重仓股可以发现，变化确实非常大。
在1季度末，申万菱信新动力基金的持仓非常集中，十大重仓股有5只来自银行（中国银行、建设银行、农业银行、招商银行、交通银行）、3只来自交通工具的制造领域（隆鑫通用、比亚迪、春风动力）
到了2季报，十大重仓股换了7个。除了中宠股份仍然是第一大重仓股，银行股只留了一只农业银行，相反大力补进了宠物赛道的乖宝宠物、渝农商行、通信股中国移动、公用事业股长江电力，以及黄金股潮宏基、山东黄金、赤峰黄金（下图）。
不过，不太令人理解的是，二季度末的十大重仓股加权平均后，在当季应该给基金贡献约16个百分点的正增长，但申万菱信新动力的实际二季度净值实际上只有0.21个百分点的增长。
这中间有巨大的差异，代表了贾成东和龚霄或许没能够在二季度内及时调整换仓。或者，他们其十大重仓以外，还有比较明显的投资品种的具体回撤。两者至少居其一。
风格依旧，需要时间
那么在建仓期的净值遇到如此之大的回撤之后，贾成东后续还有机会“扳平”乃至重新起步么？
这个答案只有时间可以给出。
但值得提出的是，贾成东历史上就是这个投资风格。
从其在上一个基金公司中管理基金时就可以发现，贾成东日常管理的基金品种“换手率”就明显中等偏高。
以他最为知名，累计收益相对较好的招X行业精选为例，该基金的单边换手率常年保持在400%~700%之间。季度重仓股更替率保持在30%~90%之间。
而他在期间参与管理的新基金招X景气精选和招X产业精选来看，建仓阶段遭遇的净值回撤后，投资管理的难度确实有所加大，但从排名来看，并没有进一步恶化（附图，招X产业精选管理期间净值波动图）。
虽然，起步不佳对于基金经理是一个考验，但是以贾成东的经验来说，或许依然有可以“奋力一搏”的契机。
回归“基准”，回归“高质量发展”
而申万菱信行业精选的这次建仓期操作，可能给行业一个重要启示——就是对于基金契约的重视。
对于贾成东而言，如果这个基金的“建仓期”能够充分尊重基准指数，并只在高置信度的情境下做“主动操作”，他的业绩绝不会有如此大的压力。
根据WIND的统计，从6月3日到8月8日，该基金的基准指数一直在盈利，且累计收益率超过5%，哪怕确实没有建仓太多，建仓期保持盈利或许依然是可期的（下图）。
而此时回顾监管机构发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》，就可以发现相关方案中早就提示，希望公募基金“强化业绩比较基准的约束作用”（下图）。这个提醒其实既中肯，又有深意。
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